Am 1. Januar 2015 trat Litauen als 19. Land der Eurozone bei. Nur zwei Wochen später kapitulierte die Schweizerische Nationalbank (SNB) vor der erwarteten Ausdehnung der Geldmenge durch die Europäische Zentralbank (EZB). Sie bedeutete eine weitere Euroabwertung und damit noch grössere Käufe zur Stützung der Gemeinschaftswährung. 

Die SNB liess daher den zuvor als unverzichtbar bezeichneten Euromindestkurs von Fr. 1.20 fallen.

Seit Ausbruch der Eurokrise 2010 ist die SNB dazu verdammt, die Entscheide der EZB in Frankfurt abzuwarten und dann den Schaden – eine Frankenaufwertung – zu begrenzen. Faktisch wurde die Schweiz schon vor Litauen der Macht in Frankfurt unterworfen. Seit dem Mindestkursende am 15. Januar 2015 wird der Franken praktisch direkt von Frankfurt aus gesteuert.

An die EZB gekettet

Die mit –0,75 Prozent noch tiefer ins Minus gedrückten Zinsen als im Euroraum können diesen Einfluss nur dämpfen, nicht kappen. Ja, die Negativzinsen sind selbst Folge der EZB-Politik.

Es ist nach Wegfall des Mindestkurses praktisch die einzig verbliebene Waffe der SNB und könnte in den Augen von Experten bald schon stumpf sein.

Noch nie stiess eine Notenbank mit den Zinsen so weit in unbekannte Gewässer vor. Ähnliches gilt für Eurokäufe zur Stützung der Gemeinschaftswährung: Seit einiger Zeit laviert der Euro um die Fr. 1.08, nachdem er lange kaum mehr als ein Franken wert war. Dies hat Spekulationen Vorschub geleistet, die SNB stütze heimlich diese neue Grenze.

Doch abgesehen davon, dass dann der Mindestkurs direkt auf diese oder eine ähnliche Limite hätte gesenkt werden können, statt zu fallen: Der Einfluss der EZB verschiebt sich bloss vom Wechselkurs auf die Bilanz der SNB. Diese ist genau zu jenen Eurokäufen genötigt, die sie mit dem Ausstieg im Januar 2015 aus Angst vor Verlusten auf noch grösseren Euro-Positionen verhindern wollte. Und sie hat damals bewiesen, dem Druck aus Politik und Medien, wenn er genügend gross ist, nicht standzuhalten.

Bruno Gisler, Chefökonom des Vermögensverwalters Aquila, erklärt: «Gestützt auf die Sichtguthaben der Banken bei der SNB hat diese seit der Mindestkursaufhebung Fremdwährungen im Gegenwert von rund 70 Milliarden Franken gekauft. Insofern hat sie weiter Risiko aufbauen müssen.»

Dass die SNB einen heimlichen Mindestkurs verteidigt, glaubt Gisler nicht. Die gegenwärtige Situation, in der die SNB mit Devisenmarktinterventionen und Negativzinsen operiere und die industrielle Basis trotzdem abwandere, sei problematisch. «Wenn sie länger anhält, sollte eine erneute Währungsanbindung erwogen werden», fordert Gisler. Fazit: Ob man die SNB-Bilanz oder den Frankenkurs betrachtet: Die Notenbank kann die Ketten der EZB nicht sprengen.

Euro-Inflation als Mass aller Dinge

Damit stellt sich die Frage, was das Handeln der EZB bestimmt. Was immer es ist, es wird auch jenes der SNB bestimmen.

Die EZB strebt eine Inflation (Teuerung, Geldentwertung) von knapp unter 2 Prozent an. Sie erachtet das Preisniveau in der Eurozone dann als um diesen Wert verankert, wenn die Marktteilnehmer auch mittelfristig Preisanstiege in dieser Grössenordnung erwarten. Zur Messung dieser Erwartung betrachtet die EZB Zins-Swaps. Das sind Finanzinstrumente, mit denen Banken künftige Zinszahlungen untereinander tauschen. Aus den Preisen dieser Instrumente lässt sich ableiten, welche Inflation der Markt in Zukunft erwartet. Wie die Grafik zeigt, verharrte dieser Wert lange um den gewünschten Zielwert herum. Als sie im August 2014 erstmals unter 2 Prozent sanken, schlug EZB-Präsident Mario Draghi Alarm. Der Kampf der SNB gegen die Deflation, also ein schleichendes Absinken der Preise auf breiter Front, begann.

Es wird ungemütlich für die SNB

Was Draghi an der Pressekonferenz im Anschluss an den Zinsentscheid vom Donnerstag durchblicken liess, dürfte daher seinen Schweizer Kollegen neue Schweissperlen auf die Stirn getrieben haben: Ganz gleich ob man den sinkenden Rohölpreis dafür verantwortlich mache oder nicht, die Inflationsentwicklung in der Eurozone gebe «keinen Anlass zu Optimismus».

Die EZB ist unzufrieden mit dem Effekt ihrer auf Inflation gerichteten Massnahmen, die teilweise im Sommer 2014 anliefen. Mit 0,2 Prozent laviert die Teuerung noch gefährlich nahe an der Nulllinie. Und dann fielen die Worte, die SNB-Präsident Thomas Jordan schlaflose Nächte bereiten dürften: Schon im März könnte die EZB ihr im Frühjahr 2015 lanciertes Wertschriften-Kaufprogramm, mit dem sie monatlich 60 Milliarden Euro in die Märkte pumpt, ein zweites Mal verstärken. Nach einer ähnlichen Ankündigung im Herbst hatte sie die Laufzeit der Geldschwemme, die den Euro entwerten soll (Geldentwertung ist nichts anderes als Inflation), von September 2016 auf März 2017 verlängert.

Das Deflationsproblem der Schweiz ist nicht weniger akut, die Teuerung noch tiefer als in der Eurozone. 2015 betrug sie im Schnitt –1,1 Prozent. Grund ist neben dem Preiszerfall am Rohstoffmarkt der starke Franken, der die Importe verbilligt. Eine weitere Euroabwertung würde diese Tendenz verschärfen und die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte noch mehr ramponieren. Denn gerade ihre wichtigste Destination, der Euroraum, würde wegen sinkender Kaufkraft der eigenen Währung weniger kaufen. Dies träfe die Konjunktur hart und über erhöhte Arbeitslosigkeit könnte auch der Konsum unter die Räder kommen. Dies bedeutete einen zusätzlichen Abwärtsdruck auf Preise.

Gisler sieht die SNB in einer ungemütlichen Lage: «Draghis Rhetorik hat die Türe für eine weitere Lockerung der Geldpolitik an der Sitzung im März weit geöffnet. Wenn er seinen Worten Taten folgen lässt, wird die SNB Handlungsbedarf haben.»